债台高筑 中国房地产开发商恒大的挣扎

图为恒大集团主席许家印(中)等高层。

中国房地产龙头、明星民企恒大集团,去年刚踩中当局给房企划上的债务风险“三条红线”,今年又频传跳水式卖房求回款,或与地方银行关联交易等不利消息。恒大连续不断的传闻,折射出中国民企的挣扎和无奈。

恒大债务风险被国际聚焦

香港上市的恒大,不但是中国最大的房地产开发商,也是国际资本市场上的中国借款大户。不过如今,恒大变成了还款大户。

恒大6月24日发公告称,自去年3月以来用自有资金累计归还约106亿美元外债;到2022年3月前,再无到期的境内外公开市场债券

6月29日恒大又披露,过去一年减少了3,000亿元债务,有息负债已从去年高峰时的八千七百多亿元降至目前的5,700亿。

次日(6月30日)恒大再透露,净负债率已降至100%以下,顺利实现一条“红线”变绿。

不过当天(6月30日),国际三大信贷评级机构之一的穆迪(Moody’s),将中国恒大评级下调至B2,并表示有可能进一步下调。稍早前(6月22日),国际三大信贷评级机构中的惠誉(Fitch)五年来首次下调恒大评级至B。

国际评级机构似乎并未因恒大的迅速还款而改变下调,其主要解释是恒大未来依然面临巨大的债务压力。

中共近年来推行去杠杆(降低债务风险)政策,民营企业首当其冲。

而作为高杠杆运营的中国房企,无疑面临更大的资金压力,尤其是去年迎来最新的“三条红线”监管政策。

2020年8月20日,住房城乡建设部、人民银行在北京约谈了碧桂园、恒大、万科等12家重点房企,给中国房企划出了“三条红线”:剔除预售款后的资产负债率大于70%;净负债率大于100%;现金短债比小于1。

房企踩中的红线越多,负债规模就必须越小。“三条红线”对于严重依赖贷款的中国房企构成了巨大考验。

统计,截止至2020年末,恒大集团净负债率为153%,剔除预收款后的资产负债率为83.4%,现金短债比为0.54,“三条红线”全踩中。恒大总资产为2.3万亿元,总负债1.95万亿元,净资产3,504.31亿元,资产负债率84.77%。

在房地产行业,售房收入在交房前是被纳入“预收款”项目而计入负债,但好的房企往往回款快、即预收款多,因此资产负债率可能较高,所以净负债率(净负债率=(有息负债-现金余额)÷净资产)等“红线”指标更适合衡量中国房企的财务风险。

另据陆媒披露,中共划下红线后,中国房企另辟蹊径,迅速增加了票据融资的规模。在中共监管制度中,商业票据有可能不计入有息债务,因此成为中国房企降低债务红线的利器。

根据上海票据交易所数据,2020年中国TOP19房企总体商票承兑余额达到3,355.74亿元,较2019年增长36.59%;其中恒大地产商票余额最高,达2,052.67亿元,较2019年增长25.69%。

陆媒界面新闻5月曾报导称,今年以来房企兑付的纠纷情况越来越多。

截至本文发稿前,恒大尚未就其商票规模和兑付压力进行置评。

恒大踩中“红线”后传闻不断

恒大被当局划上“三条红线”后不久,去年9月中国互联网上传出一份据称是恒大于2020年8月24日发给中共广东省政府的“求救信”。

该信称,恒大地产重组深圳国企“深深房”(借壳上市)4年来未获进展,若上市失败需偿还战略投资者1,300亿元本金和137亿元分红,可能导致恒大地产现金流断裂,届时或引发恒大交叉违约,产生金融系统性风险及社会风险。

恒大集团数天后发声明辟谣。

2个月后恒大公布了恒大地产的情况,称1,300亿元战投(战略投资)中,1,257亿元已被转为普通股,剩余43亿元由恒大支付现金回购。

这一结果出乎市场意料,因为战略投资通常是冲着公司未来上市、从中赚取资本溢价,若不能成功上市,战投就可能变成代价高昂的债务。

而恒大地产的1,300亿元战投,几乎全部转为未上市股份,从而让恒大逃离了资金链崩裂的危机。据了解,被转为股权的恒大地产战投很大部分来自广东和其它省份的国企。

恒大“求救信”风波和战投转股份的意外结果,似乎对其间接融资的能力造成了一定影响。其后,市场上开始频频流出关于恒大银行融资的传言。

例如陆媒“财新我闻”5月报导称,恒大与其控股的盛京银行之间逾千亿的关联交易引发监管关注;而且辽宁省政府有意增资、从恒大手中收回盛京控股权。

6月7日恒大发声明回应,称与盛京银行开展的金融业务符合国家法规。

6月8日彭博社引述知情人士报导称,当局要求银行对恒大的风险敞口进行压力测试,恒大多家债权银行收紧对恒大融资支持。恒大随后否认债权银行收紧了信贷。工行、建行等恒大主要债权行暂未对此置评。

本报已向恒大询问其银行授信是否受影响,恒大尚未置评。

盛京银行是中国东北地区规模最大的城市商业银行,是沈阳市国资委旗下的国企,2014年末在香港上市。恒大从2016年开始购入盛京股份,2019年成为盛京控股股东,持股比例36.4%。

据公开数据,2020年盛京银行营收同比降低22.6%,净利润大幅下滑78%,不良贷款飙升。今年5月中共银保监会披露,盛京银行被各地监管合计罚款超550万。

恒大“去杠杆”的手段

在中共去杠杆和收紧房地产信贷的背景下,以高负债闻名的恒大如何维持庞大的商业帝国不坍塌,就成为各方关注的重点。

“讲故事”和分拆多元化业务上市,似乎是恒大融资和去杠杆的公开秘诀。

恒大老板许家印曾多次表示,公司旗下拥有恒大地产、恒大新能源汽车等八大产业,其中已有4个上市平台,其它产业也将陆续分拆上市。

最新的故事是计划赴美上市的房车宝。2020年12月30日,恒大宣告成立“房车宝”,不但卖房,也卖车。

据恒大官网数据,房车宝已经拥有全民经纪人会员2,129万,线下门店4.3万家,预计2021年交易额将超2万亿元,运营数据堪比去年刚在美国上市的“贝壳找房”,而后者市值高峰时远超万科、恒大等中国地产巨头。

恒大对房车宝的运作同样极具“恒大特色”,例如吸引战投进行对赌下注。

今年3月29日,恒大披露房车宝向17家战略投资方发行总金额163.5亿港元的新股,房车宝市场估值1,635亿港元;并签下对赌协议,若12个月内未能上市,恒大需支付原始价格加溢价15%回购股份。

但与去年“求救信”揭破的恒大地产上市失败的危机不同,如今的恒大房车宝一旦对赌失败,不一定会有政府或国企来兜底。

如果说房车宝是恒大讲出的一个有成功先例的故事,那么恒大新能源汽车的连番资本运作,就堪称奇迹般的故事。

恒大汽车的故事可能缘起于2018年与贾跃亭“法拉第未来”电动车初创公司的纠葛,但后者同样是个讲故事的高手,双方很快闹掰。

2019年,恒大又投资9.3亿美元收购国能电动汽车(NEVS)51%股权,从而获得中国新能源车牌照;并透过NEVS向瑞典超级跑车公司柯尼赛格投资1.7亿美元。

2019-2020年,恒大收购了9家新能源汽车产业链相关公司。用许家印的话就是,恒大不会弯道超车,而是换道超车,即花钱“买买买”。

2020年9月,在香港上市的恒大健康正式改名为恒大新能源汽车,并计划在中国大陆的科创板上市,集资约389亿元人民币。当时恒大汽车在香港通过配股,向许家印的香港富豪牌友们融资40亿港元。

2021年1月,恒大汽车又通过非公开发行股票,向其“朋友圈”募资260亿港元,投资方包括马云的云锋基金、红杉资本、以及腾讯、滴滴等互联网巨头。

今年以来,恒大汽车股价在高峰时比年初涨了一倍多,市值峰值高达870亿美元,是恒大市值的四倍,并超过了福特汽车等多数国际巨头。

但这些还不是恒大故事中最不可思议的地方。

真正令人咋舌的,是貌似赶超了国际汽车巨头的恒大,至今尚未卖出一辆新能源车。

今年4月,恒大汽车在上海车展上一口气展示了造型亮眼的9款电动车车型。但问题是,它们都是模型车,不是真车。

2月份恒大曾发布过新能源车的测试视频,当时恒大汽车股价迅速跳涨。不过这些车辆从未在现实车展中亮相。

无论如何,恒大汽车吸引到的战略投资,被外界视为是受到强势政商界人脉的支持,从而推动了公司股价上涨。

但实际情况可能更复杂。

据路透社去年11月引述消息人士报导(链接)称,中共发改委发出通知,要求各地调查新能源汽车投资情况,特别是要详细上报恒大、宝能相关项目。

发改委尚未对路透社报导做出明确解释。

发改委的通知跟早前网络流传的“求救信”一样,都被外界解读为可能是恒大失去当局支持、或面临更严监管的讯号,并对其股价造成一定冲击。

恒大新能源车的“奇迹”:中共治下的乱象

从草根崛起的恒大创始人许家印,在注重积累人脉的同时,同样重视向党表忠心。

根据恒大发布的资讯,截至2019年,恒大党委已开设了38个党委、27个党总支、1,133个党支部、12,075名党员,实现了基层党组织覆盖率100%。

今年7月1日许家印受邀参加了中共在天安门城楼的党庆活动,许表示“永远听党话跟党走”。

虽然许家印的朋友圈帮助恒大数次从债务危机中逃脱,而且他向党靠拢的政治姿态似乎也助其从宝能、海航等遭遇的民企大清算中逃生;但投资界的许多分析师依然不看好其前景,并对其利用子公司融资的手段提出质疑。

华尔街日报今年5月19日的报导(链接)指,恒大汽车可能成为许家印商业帝国的“白骑士”。报导引述专家话语称,恒大确实有动机发展房地产以外的新业务,但其始终是一家房地产公司,即使是承诺制造电动汽车时也一样。

华日报导指出,中共各地政府都欢迎许家印的造车梦,恒大则能籍此拿地、开发房地产。报导列举了恒大在江苏省南通市的电动车项目为例。

港媒端传媒今年2月24日的报导(链接)披露了恒大汽车的更多内幕。

该报导将恒大汽车描述为“纸上车厂”,称其背后是以车圈地、以地养车的套路。该文称,恒大已和十个地方签了汽车产业合约,其中河南项目是典型。

根据该报导,2019年2月恒大与河南省领导签署协议,恒大车厂落户郑州;期间恒大除了以打折让价取得工业用地,还以47亿元拿到郑州24幅住宅地,总面积逾80万平方米。不仅如此,恒大汽车还用这些土地发行信托产品,融资超过30亿元人民币,多过了土地成本。

无论是否、或者何时在郑州制造出电动车,恒大已经从这些土地中提前赚取了暴利。

端传媒报导还指,恒大的汽车投资近乎无本生意。恒大汽车仅在2019年9月至2020年9月,就通过此套路拿得1,133万平方米土地,当中逾半为非工业用地。而恒大集团2020年全年拿地总额才为2,800万平方米。

对恒大发展新能源汽车提出质疑的,不仅是外媒。去年12月中共官媒《经济日报》也发文质疑恒大“盖楼式”造车(报导链接),并称发改委11月的通知掀起了恒大是否涉嫌“借造车之名,行圈地之实”的大讨论。

更早前,2019年8月,《电动汽车观察家》通过检索恒大集团旗下汽车业务公司及下属公司在各地的拿地情况发现(报导链接),仅2019年,恒大汽车业务板块公司就拿了736万平方米土地,其中有约338万平方米,属于住宅或商业用地,占总拿地面积的一半左右。

截至发稿前,恒大也尚未回应本报关于其新能源汽车拿地情况,以及多元化项目的融资、是否会被用于母公司还债等问题。

香港QUIDDITY ADVISORS顾问公司的分析师布David Blennerhassett告诉英国金融时报说,恒大新能源汽车像是一个将资金传送给母公司的融资工具。不少分析师也相信恒大在艰难的债务融资环境下,可以从子公司筹集资金。

然而,时事评论员李林一认为,“尽管恒大可以利用各种手段来融资,而且恒大老板也积极向党靠拢;但中共在去杠杆的过程中必然会选择尽量牺牲民企、而非国企,来降低系统性金融风险。”“恒大现在是在钢丝绳上跳舞,在下一次流动性危机降临时,很可能被中共抛弃。”